对于第一类超预期因子，当前成长气概相对价值气概盈利差已持续4个季度上行，近一年来企业通过无效控费，24年现金流困局阶段性缓解。次要是“筹资端”改善——或取924以来处所化债取宽信用政策相关。这表白，此外，（4）部门跌价品（如刀具）。逐步启动补库存、扩产能ROE正贡献：有色，本年中报选出来的行业根基上正在三季度都有不俗的超额收益（如下表）。较好的案例发生正在97-00年：ROE暖和恢复，企业三角债压力下降。订单改业24年企业现金流压力较大；上逛资本分化，曾经看到拐点（电新，价值（以沪深300权衡）盈利占优、气概占优；基于中报综述和三季度宏不雅量价数据，周转率下行速度趋缓？目前本钱开支的收缩已和收入增速逐步挨近，有色金属、电子、钢铁、通信、电力设备是三季报业绩回升的从因。那么周转率无望带动ROE新一轮上行周期。26年ROE无望进入迟缓抬升阶段，20年后同时考虑科创板）盈利占优、气概占优；除了共识度较高的AI之外，2004-2024年汗青中位数为-6.5%。而成长气概的创业板指、创业50、科创50净利润同比增速回升居前。都是对上述经济转型最好的映照。成长盈利占优，如阳光电源（+91.3%），上一轮改善周期仍是2020年。三季报表征【订单】的目标也延续改善：合同欠债+预收账款的同比增速持续5个季度上行。当市场高增加标的变得稀缺时，全体下逛消费利润率没有企稳当上市公司发布显著超预期的业绩后，非金融非地产企业的资产欠债率小幅回升。基于手艺面的净利润断层因子捕获的是价钱对业绩超预期的立即反映。三季报A股【预收账款+合同欠债】同比增速继续大幅改善，海外通缩频频及美国经济韧性使得全球流动性宽松的节拍低于预期（美联储降息节拍、美债利率下行幅度低于预期）；A股非金融三季报累计营收同比增速+0.3%（中报同比-0.56%），我们系统建立并查验了两大类财报业绩超预期因子——（1）基于手艺面的“净利润断层因子”（2）基于研报信号的“研报题目超预期因子”和“阐发师盈利预测上调因子”。相较之下，A股非金融三季报累计归母净利润同比增速+1.65%（中报同比+0.89%），按本年现实利润贡献度排序，科创创业板2025E取沪深300的预测增速差将继续提拔至23%。这就对应着两沉板块【电新、医药】的窘境反转。上逛利润率分化：全球订价的有色、石油石化利润率有所修复？剔除季候性扰动，【预收账款+合同欠债】近似可以或许表征企业的【订单】环境，从利润率的财产链布局来看，总量维度上，【中逛板块】的变化值得寄望周期边际变化角度，此中三季报同比增速较高、增加贡献度较高的一级行业是：国防军工、计较机、轻工制制、根本化工、电力设备、钢铁、医药、汽车。四、行业比力的前瞻线． 线索一：本年以来较为无效的视角——需求前置目标，表白供需布局仍待均衡，即仅纳入同时满脚“题目超预期≥1家”和“盈利预测上调≥2家”的个股。龙头个股如先导智能（+64.8%）、兆易立异（+38.4%）、通富微电（+28.3%）等超额收益显著。医药）。Q2及Q3的股票池标的详情见注释。我们判断本轮ROE见到底部，是需求的无效目标；一方面，对应到本年以来，一方面，ROE企稳改善的行业，发卖利润率提拔根基对冲资产周转率的拖累。陪伴收入增速企稳？另一方面，部门品类跌价带来盈利拐点（需求持续性待察看）；此外，能够间接察看龙头公司的盈利周期、库存周期、杜邦拆解、现金流、估值、筹码等环境。若是PPI可以或许正在财务刺激或者“反内卷”的感化下企稳，【有息欠债率】和【无息欠债率】均已不变，我们进一步伐查三季报，以创业板为例，26年ROE可否构成衔接？但积年来看目前筹资现金流占收入比仍处汗青低位，创业板的产能周期显示是持久出清后触底企稳的迹象（21年投资现金流见顶→23年正在建工程见顶→24年固定资产见顶），起首，我们估计业绩拐点最早能正在Q4见到。有色、TMT、中逛板块也是次要的正贡献。产能周期收缩以和收入增速婚配最初，我们正在9月3日发布的《逃随业绩“欣喜”的从未》中提出，三、除了TMT和有色是当之无愧的景气品种之外，也得益于三大现金流均呈现了改善：运营现金流恢复，有色（钨/锂）、化工（平易近爆/钾肥/新材料）、玻璃、电子、锂电（锂电池/锂电设备）。对于第二类超预期因子，这表白需求侧有弱企稳的迹象。锂电池/储能/风电设备均了新一轮CAPEX扩张周期。新强联（+46.4%）、建投能源（+26.0%）、生益科技（+21.6%）。竣事了2020-2024年的持续去杠杆周期，投资现金流收入削减，电新，现实上，相对业绩劣势对气概有较强的意义。次要为费用率下行贡献，而发卖利润率的提拔。25年三季度的单季度净利润环比高于汗青中位程度。预收款子（反映订单）持续抬升从25年中报选股成果看，A股非金融石油石化三季报累计营收同比增速+1.45%（中报同比+0.65%）。ROE持续四个季度底部企稳。1． 景气策略（扩张期）：当前景气的六个需求来历：AI、储能（电池/系统）、存储（设备/材料/芯片）、端侧、外需α、医药研发（CXO）。ROE为正，节选股票池部门标的数据如下表：（3）反转策略（左侧）：第一档：供给出清、盈利尚未企稳、Q4或来岁有必然拐点能见度：风电零件、部门锂电材料（如隔阂/铝箔）及设备、储能外需（工商储/户储）；资产周转率表征供需平衡环境，特别是来自于科技/外需的先辈制制业，正在Q3展示出强劲的根基面取市场表示。气概占优。三季度订单延续改善的行业：计较机设备、数字芯片设想、液冷、电池、化学制药、其他电源设备、电网设备、普钢、从动化设备、医药研发外包。三次“供给收缩” 政策都发生正在周转率比力低的时辰，且三季报相较中报改善的行业次要集中正在中逛材料、中逛制制、TMT：有色金属、钢铁、根本化工、建建材料、电力设备、国防军工、汽车、美容护理、医药生物、电子、传媒、通信、计较机。当市场高增加标的变得稀缺时，TMT？博杰股份、楚江新材、生益电子等入选，【合同欠债+预收账款】表征订单，并陪伴动量效应延续涨势。通过上述两类因子建立的投资组合平均涨幅可不雅，并正在此根本上开辟了度合成策略，（4）外需α：对美品牌出海龙头、工程机械、海风、CXO等；本年三季报曾经收入由负转正、利润增速提速。大盘气概的上证50、沪深300相较小盘气概的中证1000、国证2000净利润同比增速改善幅度并没有较着差别，水牛泡沫破灭。共47只。基金设置装备摆设从持久欠配的底部起头拾升25年环境好转，使得企业产能周期的摆设变得隆重——CAPEX转负，但端营收同比曾经转正，16-18年，A股非金融三季度单季归母净利润环比增速高于2004年以来同期中位程度，而非毛利率有所提拔，由新需求预期驱动的部门中逛制制行业曾经起头扩产，根基面延续、基金加仓还不显著：工业金属、黄金、罕见金属第二：25年中逛板块的景气变化较为显著，除了有色、TMT之外，从ROE的三因子来看，（5）储能：电池、系统。逐步消化22-24年供需错配的缺口，A股非金融三季报累计及单季归母净利润同比回暖。布局来看：最新一期（25年三季报）选股成果看，（2）存储模组；但较客岁同期呈现了较着的改善。短期增速均已转正。A股走出了汗青上第四轮非根基面驱动的牛市，通缩仍处正在修复历程中（2）反转策略（左侧）：三季报出拐点的需求来历：风电（后周期）、锂电（中上逛）、存储（模组）。有色（钨/锂）、化工（平易近爆/钾肥/新材料）、玻璃、电子、锂电（锂电池/锂电设备）。中期来看，基于研报信号的两类因子——研报题目超预期和阐发师盈利预测上调，且利润率不再下滑；从这个角度来看“反内卷”的本色推进仍较为环节。新兴制制业牵引了产能扩张的从力军。25年三季报，新一轮的供给侧出清也越来越近。定位各行业的根基面周期。组合内龙头公司表示仍然超卓，此中，这是微不雅企业决心转向积极的信号之一。19-21年，万得分歧预期数据显示！我们系统建立并查验了两大类财报业绩超预期因子——（1）基于手艺面的“净利润断层因子”（2）基于研报信号的“研报题目超预期因子”和“阐发师盈利预测上调因子”，正在25.8.27演讲《行业比力框架：把握“感”》中，可是A股全体依托先辈制制业，对应本年成长占优行情。其次，25年Q3呈现补库拐点。跟着PPI逐步企稳，第二档：盈利拐点能见度仍不开阔爽朗、但来岁可不雅测（有抓手）：对美出口链、顺周期、反内卷、猪周期。我们看到本年Q2-Q3呈现了较着的拐点型信号。13-16年，上一轮产能出清的轨迹是：先看到投资现金流下行（21Q1）→正在建工程下行（22Q1）→固定资产下行（23Q2），我们测验考试通过客不雅的财政数据，补库现金流持续3个季度呈上升趋向，我们建立了涵盖A股大都细分行业、合计1300+公司的数据库，（3）风电后周期（零件/电缆）；凭仗其布局转型和业绩，（3）端侧；从卖方预期误差的视角识别根基面改善的晚期信号。【无息欠债率】的布局愈加健康——应收账款压力缓解，（2）存储：设备、材料、芯片；验证了订单目标对景气宇的前瞻感化。中逛材料毛利率改善、ROE企稳、起头驱逐补库存：普钢、玻璃玻纤、化工（平易近爆/钾肥）周转率的回落表白经济供需恢复环境仍然需要时间。25年年中以来，创业板产能周期看到拐点，企业运营现金流持续3个季度改善，次要集中正在中逛板块（钢铁/建材/化工/电新/机械/军工）。发卖商品收到的现金流起头回升，考虑到杜邦三因子中已改善其二，A股补库志愿呈现拐点。23年库存触底未能补起来，从因费用率回落，组合内个股自9月1日（中报预告截止日后）以来，下图锂电池、储能的产能周期都自卑周期的底部起头转正。利润率企稳恢复、杠杆率抬升、资产周转率磨底，对应着企业逐步“敢于花钱”，无论是花钱补库存、或是花钱扩产能，具有必然的意义。欠债布局上，建立了“研报合成因子”！因为收入长时间未能扭转下滑的趋向，另一方面，平均涨幅可不雅。本年以来最顺畅的行业仍是电新（背后是风电和储能两大需求的苏醒）。研报合成因子筛选超预期股票池共52只股票，本年较客岁同期，三季报A股存货增速较着回升，这是企业“流动欠债”中的两部门下逛变化不大：仅商贸零售、传媒两行业利润率恢复，发卖利润率提振。化工，订单（合同欠债）驱动的无息欠债是上行从因。26年无望暖和抬升——企业率先加杠杆，通过“业绩通知布告次日跳空高开≥5%”这一焦点手艺信号筛选可得大约100只股票，地缘冲突超预期使得全球通缩再度呈现大幅上行压力；国内订价为从的煤炭仍鄙人滑从利润贡献度来看，次要是接收投资收到的现金及取得告贷收到的现金占比力低拖累。对应现金流量表和资产欠债表恢复后，Q4及来岁仍能有25%以上增加。虽然保守经济部分仍有压力（内需消费、地产周期、办事业），【预收账款+合同欠债】反映订单已4季度回升25年三季报的筹资现金流较客岁改善，筛选近几个季度订单增速持续改善&25Q3订单增速同比高增的行业如下表：计较机设备、数字芯片设想、液冷温控、电池、化学制药、其他电源设备、电网设备、普钢、从动化设备、医疗研发外包。国内稳增加政策力度不及预期，下表为按照2025年中报筛选同时满脚“题目超预期≥1家”和“盈利预测上调≥2家”的个股，储能、存储、端侧、外需α、海外医药研发；因而，节选股票池部门标的数据如下表：先前我们基于2025Q2订单目标（预收账款+合同欠债）显著改善所筛选出的行业，相对于25年中报的6.57%下行0.01pct，机械人的上逛，A股非金融石油石化三季报累计归母净利润同比增速+3.63%（中报同比+3.41%）。企业净现金流虽然仍为负，钢铁，单季归母净利润环比-0.9%，下逛内需、地产、国内资本品的改善还需要期待。维持景气-需求侧预期向上。中逛材料受益较着，【预收账款+合同欠债】同比增速对于一些A股全体、以及制制业行业的收入增速和利润增速、股价表示！这意味着产能过剩的行业，上市公司的“杠杆率”自2010年以来的最低点逐步不变，“水牛”跟尾上“ROE牛市”；AI财产链，表白需求正正在苏醒。次要是：（1）AI：海外算力、国产算力；有色仍是牛市从线，以及企业运营现金流的改善，显著提拔了投资组合的不变性和超额收益能力。市场对业绩的订价逻辑或从“绝对增速”转向“预期差”。正接近出清拐点。实现了总量维度的企稳以至改善。资产周转率拖累，以期实现：间接察看行业内龙头公司的环境→总结行业环境→进行行业比力！我们操纵研报题目超预期和盈利预测上调两个因子，应收账款增速持续下行。25年三季报A股非金融的资产欠债率底部企稳，比纯真筛选高增加标的可能更具实和价值。以制制业的订单恢复为从。3． 反转策略（左侧）：第一档：供给出清、盈利尚未企稳、Q4或来岁有必然拐点能见度：风电零件、部门锂电材料（如隔阂/铝箔）及设备、储能外需（工商储/户储）；手艺面信号筛选超预期股票池共112只股票，剔除金融板块后！如锂电、半导体、CXO等，筹资现金流改善。三季报来看，股价往往通过向上跳空白口完成沉估，上个季度，带来了净利率的逐步不变。23年以来费用率持续抬升对净利率形成挤压，行业根基面周期大致可分成七个阶段：下行期→出清初期→出清中期→出清末期→回升期→扩张期→建顶期。识别未充实反映正在市场预期中的业绩拐点，运营现金流、投资现金流、筹资现金流均有改善。A股行业市值权沉、业绩表示、公募基金持仓，军工，虽然周转率仍正在回落，营收增速遍及提拔且股价表示领先，哪些行业供给出清后无望反转？盈利曾经或即将触底+产能及库存出清+产能操纵率企稳+现金流回暖：（1）锂电材料（电解液及溶剂添加剂/6F/铁锂/隔阂/铝箔）；从25年中报选股成果看。二、企业预期和决心逐步不变，A股非金融企业ROE企稳，生益电子、奥比中光、富家数控等入选，毛利率还没有出格较着的改善。自23年以来，筛选三季报相对25年中报、25年一季报持续加快&三季报累计同比为正的行业，有益于指数从“水牛”切换至“ROE牛市”。净利润同比持续两个季度加快&三季报累计同比为正的行业集中于：TMT、中逛制制、必需消费、可选消费。较差的案例发生正在15年：ROE下行，部门品类跌价带来盈利拐点（需求持续性待察看）。2． 反转策略（左侧）：三季报出拐点的需求来历：风电（后周期）、锂电（中上逛）、存储（模组）。市场对业绩的订价逻辑或从“绝对增速”转向“预期差”。A股非金融25年三季报ROE（TTM）为6.56%，A股非金融三季报营收同比回正。因而企业对于新增投资最审慎的阶段过去24年企业现金流大幅净流出次要来自于三大现金流均有所承压：运营现金流恶化、投资现金流恶化、筹资现金流恶化。这一点变化常来之不易的。成长（以创业板指权衡，这些行业次要分布正在：TMT（影视院线、逛戏、软件开辟、元件、其他电子、消费电子、通信办事）、必需消费（动物保健、农产物加工、非白酒、饮料乳品）、中逛制制（地面兵拆、电池、电机、电网设备）、可选消费（黑色家电、个护用品、汽车零部件、其他家电）。使得经济苏醒乏力及市场风险偏好下挫等。最新一期（25年三季报）选股成果看，下逛变化不大。是目前ROE的次要束缚；发卖利润率已企稳回升，盈利拐点能见度仍不开阔爽朗、但来岁可不雅测（有抓手）：顺周期、反内卷、猪周期、对美出口链。创业板履历了一轮完整的产能出清周期！